作者：Adam Livingston，加密分析师
翻译：@金色财经xz
我对MicroStrategy（以下简称“Strategy”）进行了一次极其残酷的三年期压力测试——不是温和版本，而是设定在“比特币暴跌55%、市净率（mNAV）跌破0.5倍、资本市场完全关闭、现金持续消耗、被迫抛售BTC偿还优先债权，且社交媒体上一片嘲讽”的极端情景下。
初始状态设定如下：
- 比特币价格：59,135美元
- MSTR股价：87.64美元
- 总BTC持仓：847,363枚
- 现金储备：14亿美元
- 普通股每股含BTC数（CEBE）：138,161聪/股
- 债权占比：41.5%
模型在第6个月将比特币价格暴力击穿至26,611美元。当抵押品价值崩盘时，固定美元计价的优先债权在BTC计价下规模急剧膨胀——优先债权对应的BTC数量从351,567枚激增至819,073枚，债权占比飙升至96.7%。
归属于普通股的BTC持仓由此从495,796枚骤降至仅28,290枚，CEBE也从138,161聪/股暴跌至7,884聪/股。模型预测MSTR股价将从87.64美元跌至1.01美元。
这确实是“恐怖片”级别的情景。但作者对此表示怀疑：回顾2022年熊市，即便普通股sats敞口曾出现负14,000以上的极端情况，MSTR股价也从未跌破10美元。
然而，该模型揭示了真正令人不安的风险点：当固定美元计价的优先债权暂时吞噬几乎全部比特币资产（以BTC当量计）时，普通股的BTC权益会被极度压缩。“存活”并不等于“舒适”。
模型关键假设包括：
- 零新增BTC买入
- 零普通股增发
- 每月固定支出1.677亿美元
- 现金储备在第9个月耗尽
- 此后开始抛售BTC以维持偿付能力
在三年测试期内，Strategy共抛售115,727枚BTC，造成实质性资产损耗。但即便如此，最终仍持有731,636枚BTC。
最终状态为：
- 比特币价格：48,498美元
- MSTR股价：51.86美元
- mNAV：1.40倍
- 普通股含BTC总量：274,093枚
- CEBE：76,380聪/股
- 债权占比：62.5%
结论明确：Strategy在极端压力下经历了长达18个月的“炼狱”，但并未破产，也未陷入所谓的“死亡螺旋”。真正的风险并非瞬间崩盘，而是普通股在危机期间的BTC敞口被严重稀释。